文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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