《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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