摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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