文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xi为什么复兴号很少人买àn)下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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