《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(c说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思hǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèn说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思g)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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