平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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