《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的(d苏州区号是多少e)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(j苏州区号是多少īng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂(苏州区号是多少zàn)时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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