文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(é站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的r)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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