分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审文章真实身高，文章个人资料简介慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(文章真实身高，文章个人资料简介huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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