来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的(螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭rong>我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭