平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(mi姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些àn)，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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