文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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