“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhān德国有多大面积，德国相当于中国哪个省g)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(德国有多大面积，德国相当于中国哪个省sān)年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季(jì)报的(de)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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