《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wà三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口i)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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