“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募作家许地山简介，许地山简介资料珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一作家许地山简介，许地山简介资料(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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