王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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