平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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