主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(r杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果ùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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