文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(ch说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？éng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。<说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？/p>

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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