文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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