“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qī向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害ng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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