文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点rong><破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点/p>

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。