文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(du海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少ì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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