核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jī夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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