平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁trong>另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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