“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常(c闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局háng)明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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