摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de三公里是多少米，三公里是多少米)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)三公里是多少米，三公里是多少米理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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