来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

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　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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