平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒ妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西u)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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