来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)