王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　卯怎么读，卯足劲是什么意思解释="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比卯怎么读，卯足劲是什么意思解释增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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