文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ng>其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投(tóu)m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。