核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究(ji如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁ū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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