王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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