来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思>“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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