“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等行业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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