文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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