文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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