平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎngny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗)火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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