《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)单亲家庭是什么单亲家庭是什么意思意思没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认单亲家庭是什么意思为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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