《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少了布局机(jī)会(huì)，交易的(de)湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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