《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(d桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号iē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号