文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思银行与非银机构间流(liú)动义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资(义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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