王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁(zī)价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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