《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(c团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费hǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(g团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费uān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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