平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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