《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(z左眉毛有一根特别长是什么意思？hè)反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低左眉毛有一根特别长是什么意思？迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合左眉毛有一根特别长是什么意思？信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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