分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信(xì护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端n)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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