文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带<cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍<cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读/strong>后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。