文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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